1、銅需求穩步增長

全球來看，精煉銅消費量增長緩慢，2000-2019 年復合增速僅為2.4%，而我國年復合增速高達10.5%，遠超全球水平。全球需求大國按占比從高到低排列為中、美、德、日和韓國，其中我國需求占比呈現逐步提升的趨勢，從2000 年占比12.7%，提升至2019 年的53.7%，已占據全球半壁江山。

目前我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比53%，其次分別是空調家電、交運（汽車）、建筑和電子，占比分別為15%、9%、8%和7%。

電網投資回暖，銅需求小幅拉升。電力行業是國內銅消費的第一大領域，銅產品廣泛應用于電線電纜、電機、輸變電設備（高壓開關、變壓器）、電器附件。2019 年，我國共計完成電網投資4856 億元，超額完成2019 年計劃的4500 億元投資。2020 年6 月電網基本投資完成額同比增速轉正，電力投資現回暖跡象；且由于新基建中特高壓項目逐步上馬，對銅需求量具備一定提拉作用，電網日常檢修耗銅量也將隨之較大。我們預計2020-2022 年電網用銅需求量小幅增長，增速分別為1.2%/1.0%/0.8%，需求量分別為686.5/693.4/699.0 萬噸。

空調用銅需求仍具成長空間。家電行業中，銅主要運用于空調、冰箱、微波爐等家電的導電導熱元器件，其中又以空調、冰箱產品為主。相比冰箱“一戶一臺”的保有量，空調具備“一戶多臺”的屬性，每戶家庭空調保有量可達到甚至超過兩臺?？紤]農村居民家庭冰箱已經過于飽和，空調需求仍具成長空間。我們預計2020-2022 年家電領域銅需求增速為2.8%/1.9%/1.5%，需求量為204.2/208.1/211.2 萬噸。

交通運輸行業中，銅主要用于汽車領域。2019 年12 月中國工信部表示為穩定市場預期，承諾新能源汽車補貼政策將保持相對穩定，不會大幅退坡；2020 年宣布補貼將延續至2022 年，且每年退坡緩慢。相比于2019 年補貼大幅下滑的境況，2020 年政策更加溫和，車企盈利將回升，更多優質車型將推出，利好市場增長。因此，我們預計2020- 2022 年新能源車銅需求增速42%/35%/38%，傳統汽車銅需求增速3%/2.8%/3.4%，汽車銅總需求增速分別為6.9%/7.1%/9.2%，需求量分別為101/108/118 萬噸。

建筑行業中，電線、電纜、銅水管、燃氣管等均是涉及銅消費的主要產品，其中主要是供電設備消耗銅材比較多?？紤]房地產開發投資完成額、房屋竣工面積增速均已轉正，地產需求復蘇，我們預計2020-2022 年建筑用銅增速2.2%/2.0%/1.7%，需求量分別為104.7/106.7/108.6 萬噸。

綜合以上，我們預計2020-2022 年精煉銅需求分別為1307/1340/1364 萬噸，年復合增速為2.1%。各下游中，電網需求占比最高，電網投資回暖疊加特高壓項目催生更高電網銅需求；新能源車需求增長是汽車領域的重要增長極，但占比過小，對總需求增長貢獻不大。

2. 銅精礦供給偏緊，中期景氣上行

2.1. 疫情沖擊，全球銅精礦供給收縮

截至目前秘魯的Quellaveco 和Quebrada Blanca 二期項目都已停止項目建設，蒙古Oyu Tolgo 也放緩了地下礦項目的建設。預計比起已有產能的縮減，疫情對全球銅礦后續新增產能的釋放的影響會更大。

自由港、力拓、安托法加斯塔和淡水河谷等礦業企業都下調了全年產量預期。根據測算，目前全球銅礦受疫情影響的銅礦產量達35 萬噸，海外33.5 萬噸、國內1.5 萬噸。

綜合考慮全年疫情因素，2020 年礦產銅受影響產量約45 萬噸。

與海外銅礦相比，國內銅礦供應受疫情影響不大，一季度礦山減產2 萬噸。盡管小型礦山2 月底被迫停產，內蒙新疆的一些小礦4 月中旬才恢復，但由于大礦山春節生產幾乎沒有受到影響，大礦山占總供應量的60%，因此對全年產量影響不大?？紤]國內多寶山等項目投產，預計2020 年國內銅礦產量增加7 萬噸左右。

2.2. 南美礦山擴產計劃推遲

疫情爆發前，展望2020-2023 年，預計可能投產的10 萬噸級以上的大礦大多集中在秘魯和智利，未來四年預計增加產能190 萬噸/年。除此之外印尼的Grasberg、蒙古的Oyu Tolgoi 和民主剛果的Kamoa-Kakula 銅礦同樣會帶來非?？捎^的銅礦產能增量，綜合考慮，2020-2023 年僅10 萬噸以上規模的礦山的擴產達到189.9 萬噸，整體礦山擴產很可能超過200 萬噸。

疫情沖擊不僅影響現有產能運行，還推遲各大銅礦擴產計劃。智利國家銅業委員會宣布本應在2020 年底投產的MineJusta 項目將“推遲數月”，投產時間延后至2021 年；四月，必和必拓宣布由于新冠疫情，工作人員減少，旗下位于智利的Spence 銅礦擴產項目推遲至2021 年初；泰克資源也宣布重啟Quebrada Blanca 二期項目，但投產時間從2021 年下半年推遲6 個月至2022 年初；Cetninela、Michiquillay 礦工罷工風波未決，擴產計劃預期各推遲一年。

位于剛果的Kamoa-Kakula 銅礦進展順利。該礦由紫金礦業和艾芬豪各持有39.6% 股份。艾芬豪礦業公司7 月初表示，其Kakula 銅礦地下開發工作進度超預期，現已超前完成5.1 公里，總計完成超17 公里。6 月采礦團隊完成了1729 米的地下開發，比當月計劃超前了575 米。預計Kakula 銅礦將于2021 年三季度正式投產。

疫情爆發前，2020/2021/2022/2023 年礦山擴產分別為28.7/83.7/22.5/55.0 萬噸；疫情爆發后，各大礦山紛紛延遲擴產計劃，2020/2021/2022/2023 年擴產計劃分別為0/66.9/45.5/77.5 萬噸。雖然總量變化不大，但擴產節奏大大不同，即2020-2022 年實際擴產情況，較此前預期大幅下降。而推遲到2023 年的這部分擴產量，將會面臨較大的不確定性，因此總體上，疫情導致全球銅礦供給量大幅低于預期。

2020 年，國內貢獻增量的主要項目是黑龍江的多寶山銅礦二期擴建工程，預計增量在1.5 萬噸。隨著紫金礦業收購巨龍銅業，項目投產有望加速，預計2021 年底一期項目建成投產，在未來可能為國內銅礦供應貢獻重要增量。

2.3. 銅精礦全球供需中期偏緊，景氣度上行

根據南美各主要礦山擴產計劃推遲情況，2020-2022 年，全球銅精礦產能為2413.0、2479.9 和2525.4 萬金屬噸，同比增速分別為0%、2.8%和1.8%。根據ICSG，2020 年5 月全球銅礦山產能利用率為76.2%，我們考慮到2020 年底后續各礦山逐步恢復正常運營，預計2020、2021、2022 年全球礦山產能利用率分別為82.5%、83%和83%，從而預計銅精礦供給分別為2008.0、2058.3、2096.1 萬噸，增速為-2.2%、2.5%和1.8%，其中2020 年由于疫情和罷工等因素影響，供給負增長。

全球銅精礦需求量為2019 年為1992 萬金屬噸，2020-2022 年我們預測分別為2035.3、2087.8 和2121.9 萬噸，由此得到2020-2022 年銅精礦缺口為-27.3、-29.5、-25.9 萬噸。即需求持續穩步上升，以及疫情的沖擊，使得全球銅精礦供需格局逐步由松轉緊，未來三年銅精礦出現小幅缺口。

國內情況，考慮國內多寶山、鶴山、西藏巨龍銅礦等項目投產，國內供給小幅增長；隨著我國廢銅回收能力增強，廢銅需求增速觸底反彈，我們測算2020-2022 年我國銅精礦缺口為-563、-569、-583 萬噸，仍然供不應求，需要依賴進口。

3. 精煉銅：冶煉費下降壓制產量，供應逐步轉為偏緊

3.1. 我國是精煉銅大國

根據ICSG 統計，全球精煉銅產能從2000 年的1700 萬噸上升至2019 的2880 萬噸，年復合增速2.8%；產量從2000 年的1480 萬噸/年上升至2364 萬噸/年，年復合增速2.5%。全球精煉銅產能利用率除了2009 年外（金融危機導致僅為79.2%），過去二十年均高于80%。

我國并非儲量豐厚的銅資源國，卻是銅冶煉大國。2019 年我國精煉銅產能已達1259 萬噸/年，銅冶煉行業投資同比增長40.9%；隨著新建擴建，產能不斷增長，2020 年我國新增冶煉產能45 萬噸，2021 年預計新增產能64 萬噸/年，預計2021 年我國精煉銅將達到1368 萬噸/年。

我國精煉銅產能在40 萬噸/年以上的有六家，其中最高的為貴溪冶煉廠，年產能達到100 萬噸/年。智利作為銅資源大國，高產能冶煉單位僅有4 家，印度、日本各為3 家，且單一冶煉單位產能均未超過50 萬噸/年。

我國銅礦儲量僅占百分之三，但精煉銅產量位居世界第一。2019 年全球精煉銅產量為2365 萬噸，我國為978 萬噸，占比40%，位居全球第一；智利、日本產量分別為227 萬噸、150 萬噸，占比10%、6%。

3.2. 冶煉費持續下行壓制供給

TC/RC 指的是精銅礦轉化為精煉銅的總費用，TC（Treatment charges）就是粗煉費，RC 就是（Rifining charges）精煉費。TC/RC 越高，越利好冶煉廠商；TC/RC 越低，越利好礦產商。目前仍位于60 美元/噸以下，直逼冶煉廠成本線。江西銅業和銅陵有色與安托法加斯塔簽訂2020 上半年TC 長單，僅為65 美元/噸，與歷史最高價相去甚遠。

冶煉費用下降壓制產量增速。自2015 年冶煉費用下滑之后，全球、中國產量增速均出現下滑。2019 年，全球、中國精煉銅產量增速分別回落至為-0.4%、5.6%，較2014 年的7.2%、14.7%的增速大幅下滑。

3.3. 我國精煉銅供需維持弱平衡

我們預計國內2020/21/22 年電解銅產量分別為960/990/1030 萬噸，精煉銅進口量逐步下降，國內需求增速為2.1%/2.5%/1.8%。目前由于全球疫情沖擊，疊加冶煉費用持續下行，產量難以高速增長。2020-2022 年國內精煉銅仍供需兩弱。

4. 投資建議

由于南美礦山受疫情沖擊，運營情況、擴產計劃受阻。全球銅礦供應進入低速甚至減速增長時代，全球銅精礦中期供給偏緊。

加工費持續走弱壓制冶煉企業產能，國內精煉銅供應偏緊，銅價有望迎來反彈，冶煉端標的將迎來重估機會。